Hohe Inflationsraten erhöhen Abwärtsrisiken

15. Juni 2022 Drucken
Hohe Inflationsraten erhöhen Abwärtsrisiken
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Die Inflationsraten steigen weiterhin an, weshalb die Zentralbanken die Leitzinsanhebungen beschleunigen. Vergangene Woche hat die Konsumentenpreisinflation in den USA mit einem Anstieg im Monat Mai um 1,0 Prozent im Monatsabstand auf 8,6 Prozent im Jahresabstand nach oben überrascht.

Mit der Reserve Bank of Australia und der Europäischen Zentralbank sind zwei vormals gemäßigt agierende Zentralbanken in das kämpferische (hawkische) Lager gewechselt. Damit im Einklang hat sich das Finanzumfeld verschlechtert: Aktienkurse fallen, die Renditen der kreditsicheren Staatsanleihen steigen an und die Renditeaufschläge für das Kreditrisiko nehmen zu. Aus all diesen Gründen haben die Abwärtsrisiken für das reale Wirtschaftswachstum, sprich: die Rezessionsrisiken, zugenommen.

Vor allem die Indikatoren zur Konsumentenstimmung fallen, weil die hohen Inflationsraten die Kaufkraft reduzieren. Vergangene Woche ist die Konsumentenstimmung in den USA für den Monat Juni (vorläufige Schätzung der University of Michigan) auf ein Allzeittief gefallen. Gleichzeitig sind die langfristigen Inflationserwartungen (gleiche Quelle) weiter angestiegen (3,3 Prozent p.a.).

Die Unsicherheit über die weitere Entwicklung ist aus drei Gründen sehr groß

  • Es besteht eine erhebliche Unsicherheit über die Höhe der Produktionslücke.
  • Das (offensichtliche) Verständnis über die Inflationsdynamik ist gering. Das gilt sowohl für die Marktteilnehmer:innen als auch für die Zentralbanken. Damit ist aber auch unklar, wie stark sich das Wirtschaftswachstum abkühlen muss, damit auf die mittlere Sicht das Inflationsziel der Zentralbank erreicht werden kann.
  • Es besteht eine erhebliche Unschärfe in der Schätzung des Zusammenhangs zwischen Geldpolitik und Wirtschafswachstum. Wieviel Leitzinsanhebungen sind nötig, um die wirtschaftliche Dynamik in einem bestimmten Ausmaß abzukühlen?

Geldpolitik wirkt mit Zeitverzögerung

Verkompliziert wird die Sache dadurch, dass die Geldpolitik erst mit einer Zeitverzögerung von sechs bis achtzehn Monaten auf die Wirtschaft wirkt und die Inflation nochmals eine der Wirtschaft hinterherhinkende Größe ist. Damit ist auch die Unsicherheit darüber, ob es die Zentralbanken schaffen, eine weiche Landung der Wirtschaft zu bewerkstelligen, oder schlussendlich eine Rezession auslösen, groß.

Wenn die Wirtschaft bereits sehr weit über dem Potential produziert, ist eine restriktive Zinspolitik nötig (die eine Rezession auslöst). Wenn das Produktionsniveau nur leicht über dem Potential liegt, ist eine weiche Landung möglich. Risiko hierbei ist, dass die Zentralbank die Feinsteuerung nicht schafft und zu kräftige Leitzinsanhebungen eine milde Rezession auslösen.

Was bedeutet der Begriff „Unsicherheit Inflationsdynamik“

Im Prinzip geht es hierbei darum, ob sich die Wirtschaftsagent:innen rationale Gedanken über die Inflation machen, oder lediglich auf die vergangene Inflation reagieren.

Für die künftige Inflationsentwicklung sind drei Modellvarianten denkbar

  • Modell 1: Es kommt zu keiner Inflationsspirale
  • Modell 2: Eine Inflationsspirale ist möglich
  • Modell 3: Höhere Zinsen verhindern eine Inflationsspirale

Modell 1: Rationale Inflationserwartungen

Keine Inflationsspirale

Im ersten Modell gibt es keine Inflationsspirale. Wenn die aktuelle Inflation über der Trendinflation liegt, gibt es die rationale Erwartung, dass die Inflation fällt. Damit die Geschichte einer nur temporär erhöhten Inflation glaubwürdig bleibt, müssen die Zentralbanken nur moderate Aktionen setzen. Die Leitzinsen werden auf ein neutrales Zinsniveau angehoben. Das reale Zinsniveau bleibt in diesem Fall niedrig (bei null Prozent). Eine weiche Landung der Wirtschaft ist möglich. In diesem Lager war bis vor kurzen die Europäische Zentralbank angesiedelt, die ja nur Leitzinsanhebungen in einer moderaten Geschwindigkeit signalisiert hatte. Hier liegt das Risiko in einer zu restriktiven Politik (zu schnelle Anhebungen auf ein zu hohes Zinsniveau).

Modell 2: Adaptive Inflationserwartungen

Inflationsspirale ist möglich

Im zweiten Modell kann eine Inflationsspirale in Gang gesetzt werden. Denn hier gibt es die adaptiven Erwartungen, dass die Inflation im nächsten Jahr hoch (oder noch höher) sein wird, weil sie in diesem Jahr hoch (oder angestiegen) ist. In diesem Fall stehen die Zentralbanken unter Druck, die wirtschaftliche Aktivität so weit abzukühlen, dass der Inflationstrend gebrochen wird. Dieses Szenario impliziert eine Rezession, weil die Realzinsen deutlich in den positiven Bereich angehoben werden müssen. In diesem Lager befindet sich aktuell keine Zentralbank, stellt aber das größte Risiko für die Märkte dar.

Modell 3: Mischmodell

Inflationsspirale soll über höhere Zinsen verhindert werden

Auch ein Mischmodell Nummer drei ist vorstellbar. Solange die zugrundeliegende Inflation auf einem tiefen Niveau liegt, denken die Wirtschaftsagent:innen nicht viel über die Inflation nach. Die Inflationsentwicklung passt (vielleicht zufällig) mit dem Modell der rationalen Erwartungen zusammen. Wenn aber die Inflation ansteigt und für längere Zeit über einem kritischen Niveau liegt (der Inflationstrend ansteigt), kommt es zu einem Regimewechsel. Die Wirtschaftsagent:innen machen sich Sorgen über die zukünftige Inflation. Aktuell liegt die Hoffnung der Zentralbanken darin, einen Regimewechsel gerade noch verhindern zu können. Die Zentralbanken heben möglichst rasch auf ein neutrales Zinsniveau an, weil die Inflationsraten deutlich angestiegen sind, um den Kipppunkt in das Regime Inflationsspirale zu verhindern. In dieses Lager kommen immer mehr Zentralbanken der entwickelten Volkswirtschaften.

Vergangene Woche hat die vormals gemäßigt agierende (dovische) Zentralbank in Australien (Reserve Bank of Australia) den Leitzinssatz um 0,5 Prozentpunkte auf 0,85 Prozent angehoben, nachdem sie den Leitzinssatz im Mai um 0,25 Prozentpunkte angehoben hatte. Die Europäische Zentralbank hat am vergangenen Donnerstag für Juli eine graduelle Leitzinsanhebung um 0,25 Prozentpunkte angekündigt. Für September wurde eine weitere Leitzinsanhebung veranschlagt. Die überraschend kämpferische (hawkische) Aussage war, dass eine größere Erhöhung (0,5 Prozentpunkte) angebracht sein wird, sollten die mittelfristigen Inflationsaussichten bestehen bleiben (nicht sinken) oder sich verschlechtern. Am kommenden Mittwoch wird die US-Zentralbank den Leitzinssatz (sehr wahrscheinlich) um weitere 0,5 Prozentpunkte auf 1,5 Prozent anheben (oberes Band für den Leitzinssatz).

Schlussfolgerung

Eine weiche Landung der Wirtschaft ist mithin vor allem unter drei Voraussetzungen möglich. Erstens ist die Produktionslücke nur leicht positiv (keine Überhitzung). Zweitens kann die Inflationsdynamik entweder als rein rational oder bis zu einem Kipppunkt als rational beschrieben werden. Drittens schaffen es die Zentralbanken, das Wirtschaftswachstum im genau gewünschten Ausmaß abzukühlen. Folgesatz: Die Abwärtsrisiken haben mit den angestiegen Inflationsraten zugenommen.

Der Autor Gerhard Winzer ist seit März 2008 bei der Erste Asset Management tätig. Bis März 2009 war er Senior Fondsmanager im Bereich Fixed Income Asset Allocation, seit April 2009 ist er Chefvolkswirt.

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